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    Dobrando o Cabo das Tormentas

    ESTRUTURA DE CAPITAL E ENDIVIDAMENTO DAS EMPRESAS BRASILEIRAS


    NAVEGAR É PRECISO

    Uma empresa financia seus ativos e sua operação através de uma combinação de capital próprio e capital de terceiros. A proporção do uso destas fontes é chamada de estrutura de capital. Desde uma simples linha de capital de giro, passando por adiantamento de recebíveis, emissão de debêntures, financiamento mezanino ou linhas para investimentos, até a emissão de ações na bolsa de valores, cada opção tem um nível de risco e uma expectativa de retorno para quem fornece os recursos, que em contrapartida corresponde ao custo para o tomador.

     

    O endividamento da empresa nem sempre é ruim. Usado de forma prudente, pode aumentar o retorno sobre o patrimônio líquido – o retorno que os sócios recebem pela sua parte da equação de financiamento – porque o endividamento é, em mercados maduros e condições normais, uma forma mais barata de financiamento do que o dinheiro fornecido pelos acionistas.

     

    CARTAS NÁUTICAS
    Diversos estudos já foram realizados buscando entender a dinâmica das estruturas de capital. Durand (1952), defendia a existência de uma estrutura de capital ótima, já Modigliani e Miller (1958) afirmavam que a estrutura de capital seria irrelevante para a maximização do valor das empresas. Na evolução, duas abordagens destacam-se. A primeira é a do Trade-off (1973 e 1984), segundo a qual as empresas escolheriam uma estrutura de capital capaz de balancear os custos (risco de falência) e os benefícios (redução do imposto de renda e do custo de capital) decorrentes da utilização de dívidas. A outra abordagem é a Pecking Order (1984), que indica a existência de uma ordem de prioridade entre as várias fontes possíveis. A preferência inicial seria o autofinanciamento, através de lucros retidos. Esgotada esta fonte, recorre-se ao endividamento e por último ao aumento de capital.

     

    Com tantas variáveis, é natural que cada setor e empresa tenham diferentes estruturas de capital, mas dados agregados da economia americana trazem uma estabilidade no mínimo intrigante. Exceto pelo período dos anos 70 e 80, onde houve uma grande onda de aquisições alavancadas, o grau de endividamento das empresas, em nível agregado, ficou sempre ao redor dos 32%.

     

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    Fonte: US Federal flow of funds

     

    INSTRUMENTOS DE NAVEGAÇÃO
    Existem vários indicadores utilizados para medir o grau de endividamento e o nível de risco das empresas. Três deles são os mais usados para determinar a saúde geral da estrutura de capital. Indicamos também alguns parâmetros gerais, que obviamente em cada empresa devem ser analisados dentro de seu contexto, em conjunto com outros indicadores.

     

    • DÍVIDA / PATRIMÔNIO LÍQUIDO – mede a proporção do capital de 3os sobre o capital próprio. Regra geral: idealmente em torno de 0,5. Algumas linhas de financiamento de longo prazo exigem um limite máximo de 1.

     

    • DÍVIDA / EBITDA (anual) – mede a proporção da dívida sobre a geração de caixa operacional. Regra geral: idealmente entre 1 e 3. No Brasil, qualquer valor acima de 5 já é preocupante.

     

    • EBIT / DESPESA JUROS – considerando um mesmo período (ex: anual), mede a capacidade da empresa de pagar os juros de seu endividamento. Regra geral: qualquer valor próximo ou inferior a 1, indica que a empresa está “cavando o buraco” e terá de aumentar o endividamento ou o capital para não ter uma crise de solvência.

     

    RUMO AO CABO DAS TORMENTAS
    Na nossa realidade brasileira, as idiossincrasias da economia desafiam boa parte do referencial teórico e das tendências de equilíbrio. Taxas de juros exorbitantes, alta intervenção governamental na economia, o quase monopólio de financiamentos de longo prazo (leia-se BNDES), um mercado de capitais pouco desenvolvido e um ambiente econômico extremamente volátil são alguns dos elementos que criaram nestes últimos anos um cenário sem precedentes no endividamento das empresas.

     

    O processo de endividamento crescente a partir de 2010 levou um conjunto relevante de grandes empresas a uma situação dramática: a geração de caixa dessas companhias não está cobrindo sequer as despesas financeiras. Esse é o resultado de uma combinação perversa da recessão com a desvalorização da taxa de câmbio, juros elevados e queda das vendas. A constatação é de um recente trabalho feito pelo Cemec (Centro de Estudos do Instituto Ibmec), envolvendo 605 empresas não financeiras, sendo 256 de capital aberto e 349 fechadas. Como consequência óbvia, em 2015 e 2016 explodiram o número de Recuperações Judiciais e reestruturações de dívidas.

     

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    DOBRANDO O CABO DAS TORMENTAS
    A boa notícia é que aparentemente já dobramos o Cabo das Tormentas, e a tendência é de um cenário melhor nos próximos meses e anos. Segundo dados do Banco Central, o estoque da dívida privada e o nível de inadimplência das empresas já iniciou uma reversão na tendência. Com a estabilidade do câmbio e a tendência de queda da inflação e das taxas de juros, as empresas (que sobreviverem) deverão recuperar lentamente seus níveis normais de rentabilidade e endividamento.

     

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    Fonte: Banco Central do Brasil

     

    AVISO AOS NAVEGANTES
    Embora seja saudável e até recomendável as empresas carregarem algum nível de endividamento, é importante estarem atentas aos principais fatores que influenciam o risco e a capacidade de endividamento.

     

    • Tamanho da empresa e oportunidades de crescimento: quanto maior a empresa e melhores as suas perspectivas de crescimento, maior será a sua capacidade de endividamento e menor será o seu custo de capital. Além disso, grandes empresas, especialmente as de capital aberto, têm acesso a formas de captação de recursos que as demais não têm (ex: emissão de debêntures ou ações).

     

    • Tangibilidade dos ativos: quanto mais tangíveis forem os ativos de uma empresa (edifícios, máquinas, etc.), maior será a capacidade de oferecer garantias para suas dívidas. Quanto mais garantias forem exigidas, maior é a percepção de risco dos credores.

     

    • Rentabilidade e volatilidade da operação: empresas pouco rentáveis ou que tem um risco de volatilidade muito alto (ex: poucos clientes, alto custo fixo), tem maior risco e menor capacidade de endividamento.

     

    • Grau de endividamento: à medida que a empresa vai aumentando seu grau de endividamento, aumenta também seu risco de insolvência, dificultando a obtenção de novos recursos de terceiros.

     

    • Estrutura do endividamento: a combinação de dívidas de curto e longo prazo é importante. Ativos de longo prazo devem ser preferencialmente financiados com capital próprio ou dívidas de longo prazo, enquanto o capital de giro pode ser financiado por operações de curto prazo.

     

    • Risco cambial: empresas que tem seus custos ou receitas fortemente atreladas à variação cambial possuem um grau de risco adicional e devem tentar se proteger de variações bruscas.

     

    • Relacionamento: manter um bom relacionamento com os credores também é muito importante. Independentemente de a empresa ter ou não intenção imediata de aumentar seu endividamento, é sempre saudável ter um relacionamento constante com os credores, além de mantê-los bem informados sobre as operações e perspectivas da empresa, mesmo que não sejam muito otimistas. Um credor mal informado sempre irá atribuir um risco maior que o real ao tomador.

     

    Assim, as empresas, especialmente as pequenas e médias, devem buscar seu crescimento sendo prudentes em termos de estrutura de capital. Dentro da desafiante realidade brasileira, fazer parcerias e associações com players estratégicos ou financeiros mais robustos pode ser a maneira mais rápida e segura de navegar sem o risco de naufrágio.

    João Caetano Magalhães
    João Caetano Magalhães

    Graduado em Administração de Empresas pela FGV e especialista em Marketing pela University of California Berkeley. Mestre pela PUC-PR em Administração Estratégica. Fluente em inglês e espanhol. Sócio Fundador da Redirection - Desenvolvimento Corporativo.